Dat onderscheid komt mooi naar voren in een recente uitspraak van Rechtbank Den Haag over de aandelen van een oprichter van een succesvolle technologieonderneming (Rb. Den Haag 9 juli 2026, ECLI:NL:RBDHA:2026:19383). De Belastingdienst had een correctie van bijna € 60 miljoen aangebracht omdat de aandelen volgens de inspecteur een lucratief belang zouden vormen. In bezwaar werd die correctie teruggenomen.

Deze column beperkt zich tot de praktijkles uit de uitspraak; de bredere wettelijke en waarderingstechnische analyse vraagt om een afzonderlijke behandeling.

De uitspraak kreeg vooral aandacht vanwege het stevige oordeel over het optreden van de Belastingdienst. Volgens de rechtbank had bij het opleggen van de aanslag duidelijk moeten zijn dat deze geen stand zou houden. Maar achter die fiscale tik op de vingers zit wat mij betreft een minstens zo interessante vraag:

Waar zat eigenlijk de lucratieve hefboom?

‘Preferred’ klinkt al snel als een hefboom

Bij managementparticipaties kennen we het klassieke beeld. Een private-equityinvesteerder stopt bijvoorbeeld € 90 in preferente instrumenten en het management € 10 in gewone aandelen. De investeerder krijgt bij verkoop eerst zijn € 90 terug. Iedere euro daarboven komt vervolgens geheel of voor een relatief groot gedeelte bij de gewone aandelen terecht.

Stijgt de waarde van de onderneming van € 100 naar € 150, dan kan de waarde van de managementparticipatie daardoor stijgen van € 10 naar € 60. De onderneming wordt 50% meer waard. Het belang van het management stijgt met 500%. Dat is overduidelijk een positieve hefboom. Maar niet iedere preferentie werkt zo.

Meer risico, maar niet meer upside

In de zaak voor Rechtbank Den Haag was sprake van een wezenlijk andere situatie. De externe investeerders hielden preferente aandelen met een liquidatiepreferentie. Bij een slechte afloop stonden zij vooraan. Zij kregen eerst hun preferente aanspraak. 
Maar als het goed ging met de onderneming, bleven zij ook gewoon in de verdere waardeontwikkeling participeren. De preferente aandelen hadden wel voorrang, maar geen beperking in hun verdere winstgerechtigdheid. Uiteindelijk deelden de gewone en preferente aandelen bij de verkoop gelijkelijk in de opbrengst. Economisch doet zo'n ‘participating liquidation preference’ iets wezenlijk anders dan de preference stack uit een klassieke sweet-equitystructuur.

De gewone aandelen hebben hierbij namelijk aan de onderkant méér risico, maar aan de bovenkant hebben ze niet méér upside. Of anders gezegd:

Meer downside is nog geen positieve hefboom!

Een liquidatiepreferentie kan bijzonder waardevol zijn voor degene die haar bezit. De houder krijgt immers bescherming tegen slechte scenario's. Maar uit het feit dat de ene aandeelhouder downside protection heeft, volgt niet automatisch dat de andere aandeelhouder een disproportioneel recht op de upside heeft.

Toch worden die twee begrippen in discussies over lucratief belang gemakkelijk met elkaar vermengd.

Wie krijgt de volgende euro?

Misschien kijken we daarom soms naar de verkeerde grootheden. Bij de beoordeling van managementparticipaties kijken we terecht naar cap tables, soorten aandelen, preferenties en de bekende 10%-toets. Maar een cap table vertelt vooral wie welke instrumenten houdt. Hij vertelt niet noodzakelijk hoe de waarde van de onderneming uiteindelijk tussen die instrumenten wordt verdeeld. Daarvoor moet je de waterfall begrijpen. Een eenvoudige vraag helpt daarbij:

Wie ontvangt de volgende euro aan ondernemingswaarde?

Stel dat een onderneming vandaag € 100 miljoen waard is en morgen € 101 miljoen. Waar komt die extra miljoen terecht? Komt die volledig of disproportioneel bij de gewone managementaandelen terecht, terwijl het management slechts een klein gedeelte van het kapitaal heeft ingebracht? Dan zien we de positieve hefboom die kenmerkend is voor veel sweet-equitystructuren.

Maar wordt die extra miljoen gewoon pro rata verdeeld over ordinary en participating preferred? Dan ontbreekt juist die disproportionele upside. De preferentie beschermt de investeerder aan de onderkant. Zij creëert daarmee nog geen hefboom voor de gewone aandeelhouder aan de bovenkant.

Een paar duizend euro wordt miljoenen

Bij founders kan bovendien nog een andere denkfout ontstaan. Een oprichter betaalt, c.q. stort een bedrag aan kapitaal van, misschien enkele duizenden euro's voor zijn aandelen bij de start van een onderneming. Tien of vijftien jaar later zijn die aandelen tientallen miljoenen waard. Achteraf ziet dat rendement er spectaculair uit. Maar ook hier moeten we de vraag stellen: waar komt het rendement vandaan? Als de onderneming in dezelfde periode spectaculair in waarde is gestegen en de founder steeds pro rata in die waardeontwikkeling heeft gedeeld, is zijn rendement niet het gevolg van een bijzondere financiële hefboom.

Hij investeerde toen de onderneming nog nauwelijks waarde had en het risico maximaal was.

Een investeerder die jaren later miljoenen voor aandelen betaalt, koopt aandelen in een onderneming die inmiddels miljoenen waard is. Dat verschil in instapprijs is geen bewijs dat de founder zijn aandelen goedkoop heeft gekregen. Het is het gevolg van waardecreatie tussen twee verschillende momenten. Dat onderscheid lijkt vanzelfsprekend, maar is bij de beoordeling van een extreem rendement essentieel. Een hoog rendement is niet hetzelfde als een leveraged rendement.

Kijk niet alleen naar het etiket

Daarmee komen we volgens mij bij een bredere les. Een aandeel is niet economisch lucratief omdat er ergens anders in de kapitaalstructuur een aandeel staat met het etiket "preferred". Je moet weten wat die preferentie doet. Is sprake van een vaste preferente aanspraak waarna de resterende waarde grotendeels bij ordinary terechtkomt? Dan kan een sterke positieve hefboom ontstaan.

Of beschermt de preference vooral tegen slechte scenario's en blijft preferred bij goede scenario's volledig participeren? Dan ziet de economische werkelijkheid er fundamenteel anders uit. De juridische documentatie blijft uiteraard het vertrekpunt. Maar zonder de economische werking daarvan te begrijpen, is het risico groot dat begrippen als achterstelling, preferentie en hefboom door elkaar gaan lopen.

Fiscaliteit ontmoet waardering

Dat is precies waarom managementparticipaties zo'n interessant onderdeel van het belastingrecht zijn. Je komt er niet met alleen de fiscale wet. Je moet ook begrijpen hoe de verschillende vermogensinstrumenten economisch werken. Wat is een liquidation preference waard? Wat doet een hurdle? Wie profiteert van een stijging van de ondernemingswaarde? En hoe verandert de waarde van ordinary bij verschillende exitscenario's? Daar komen fiscaliteit, corporate finance en business valuation bij elkaar.

De cap table vertelt ons wie welke aandelen heeft, de waterfall vertelt ons wie het geld krijgt. En de fiscaliteit moet vervolgens bepalen waarom die persoon recht heeft op dat geld en hoe dat recht moet worden gekwalificeerd. Dat brengt mij terug bij de recente uitspraak. Een investering die uitgroeit van een paar duizend euro tot tientallen miljoenen ziet er zonder twijfel lucratief uit. Maar voor de fiscale kwalificatie is een andere vraag interessanter.

Niet: Hoeveel heeft iemand verdiend?
Maar: Waarom heeft hij zoveel verdiend?

En om die vraag te beantwoorden, zou ik beginnen met een nog eenvoudigere vraag:

Wie krijgt de volgende euro?